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公司理财第13-18章-PPT精选文档123页_图文

第13章
公司融资决策和有效资本市场

有效资本市场
? 有效资本市场描述
? 有效资本市场是指一个股票价格能够充分反映 可用信息的资本市场。

有效市场假说
? 有效市场假说(efficient market hypothesis, EMH)对投资者和公司来说有着重要含义。
? 因为信息立刻反映在价格里,投资者应该只能预期获得 正常的收益率。等到信息披露后才认识到信息的价值并 不能给投资者带来任何好处。价格在投资者进行交易前 已经调整到位。
? 公司从它出售的证券中应该预期得到公允价值。公允表 示公司发行证券所收到的价格是净现值。因此,在有效 的资本市场上,不存在通过愚弄投资创造价值的融资机 会。

有效市场的类型
? 弱型有效市场
? 如果资本市场完全包含了过去价格的信息,人 们认为资本市场是弱型有效的,或者说满足弱 型有效假说(weak form efficiency)
? 证券当前的价格反映了过去的价格;图表主义 (技术分析)是无用的。

有效市场的类型
? 半强型有效市场
? 如果价格反映了所有公开可用的信息,包括公 布的公司财务报表和历史价格信息,人们认为 资本市场是半强型有效的,或者说满足半强型 有效假说(semistrong form efficiency)
? 证券当前的价格反映了所有公开信息;大多数 财务分析是无用的。

有效市场的类型
? 强型有效市场
? 如果价格反映了所有的信息,公开的和内幕的 信息,那么市场是强型有效的,或者说满足强 型有效假说(strong form efficiency)
? 证券当前的价格反映了所有可知的信息;没人 可以一直赚取较多的利润。

行为理论对市场有效性的挑战
? 理性假设 ? 非理性行为
? 风险偏好的变化(赌博) ? 多元化选择 ? 过度交易 ? 性别差异

第14章
长期融资介绍

本章概要
? 股权融资 ? 长期债务融资 ? 融资租赁

普通股

第一节 普通股股票
? 股票的类型 ? 普通股股东的权利 ? 股票市场 ? 普通股筹资评价

股票的类型
? 按股东所享有的权利划分
? 普通股 ? 优先股
? 按股票是否记名划分
? 记名股票 ? 不记名股票
? 按股票票面是否载明金额划分
? 面额股票 ? 无票面金额股票

股票的类型(续)
? 按能否像股份公司赎回自己的财产划分
? 可赎回股票 ? 不可赎回股票
? 按股票的投资主体划分
? 国家股 ? 单位股 ? 个人股

普通股股东的权利
? 对公司的管理权
? 投票权 ? 查帐权 ? 阻止越权的权利
? 分享盈余的权利 ? 出售或转让股份的权利 ? 优先认股权 ? 剩余财产的索取权

股票市场
? 股票市场可以分为一级市场和二级市场: ?一级市场是股票的发行市场 ?二级市场是已发行股票在不同投资者之 间的交易

普通股筹资评价
? 普通股筹资的优点:
? 没有固定的股息支付负担 ? 变现现有投资,分散经营风险 ? 收购融资 ? 增加公司的举债能力,提高公司的信誉 ? 改善公司组织和财务上的结构 ? 激励职工士气,增强职工归宿感

普通股筹资评价(续)
? 普通股筹资的不利之处
? 公司增加了对社会公众股东的责任 ? 公司承担了相当高的筹资成本 ? 被收购风险增大 ? 权益转让和股息分配。

第二节 上市决策
? 上市的优点 ? 上市的缺点 ? 上市决策

上市的优点
? 便于筹措新的资金 ? 便于确定公司的价值 ? 便于原有股东作多元化投资以分散风险 ? 可以提高股权的变现能力

上市的缺点
? 会造成控制权的外流 ? 信息披露成本高 ? 必须对外公开公司的经营状况与财务资料 ? 难以进行某些私人交易

上市决策
? 通过上述讨论可知,公司是否应该上市, 应视公司本身及其股东的性质,全面权衡 上述种种利弊,并找出目前影响公司前进 的主要问题,然后再作决定。
? 当然,我们在上市作全面的考虑之前,首 先应对一些显性成本作一番衡量,把直接 融资与间接融资的成本作比较。

第三节 新股定价决策
? 定价决策 ? 核准制下新股定价方法 ? 股东的预期收益率

定价决策

? 股息贴现法
? 零增长模型

? P0

?

?

Dt

t?1(1? Ke)t

? P0

?

n i?1

Dt (1?Ke)t

? D0 Ke

? 常数增长模型

P0 ?DK 0(e1? ?gg)

? D1 Ke ?g

定价决策(续)
? 股息贴现法(续)
? 多重增长模型
? P 0?im ?1D (1 0(? 1K ?eg ))tt ?D K m (e1? ?g g)?(1?1 K e)m
? 市盈率模型 股票价格P0=市盈率×每股盈利

核准制下新股定价方法
? 议价法
? 固定价格方式 ? 市场询价方式
? 竞价法
? 网上竞价 ? 机构投资者竞价 ? 券商竞价

股东的预期收益率

? 优先股的预期收益率

k ps ?

D P0

? 普通股的预期收益率

长期债务融资

内容概要
? 传统的债务融资工具 ? 债券融资的创新 ? 债务合约条款 ? 债券评级 ? 调换债券 ? 影响长期融资决策的因素

第一节 传统的债务融资工具
? 定期贷款 ? 债券
? 抵押债券 ? 信用债券 ? 次级信用债券 ? 可转换债券 ? 认股权证债券 ? 收益债券 ? 优惠债券 ? 指数债券

第二节 债券融资的创新
? 零息债券 ? 浮动利率债券 ? 垃圾债券 ? 欧洲债券 ? 资产证券化 ? 互换

零息债券
? 以较高的折扣额去扣除面值后发现的债券 ? 发行公司的优点
? 投资者要求的报酬收益来较低 ? 到期前,公司不必支付任何利息或本金 ? 折价发行时,可抵减所得税
? 发行公司的缺点:
? 不能提前赎回 ? 到期时,会有大量现金流出

零息债券(续)
? 投资者的优点:
? 没有被提前赎回的危险 ? 可获得稳定的投资收益率
? 投资者的缺点:投资收益率低

浮动利率债券
? 浮动利率债券是指票面利率随一般市场利率水 平的变动而变动的债券,它是通货膨胀的产物。
? 对公司而言,一方面可通过浮动利率债券获取 长期资金,另一方面又不必再整个贷款期间都 负担过高利率。
? 对贷款人而言非常有利,因为当浮动利率债券 的票面利率随基本利率的上升而上升时,债券 价值不但可稳定下来,而且贷款人还可以得到 更多利息收入。

垃圾债券
? 垃圾债券的特点是高风险和高报酬并存, 通常在两种情况下可以发行垃圾债券:
? 公司陷入财务困境 ? 在企业合并或融资收购中

资产证券化
? 资产证券化是指经过一定的交易组织把公司资 产转换为证券发行,实现资金融通的金融作用 程序。
? 创造了一种新的金融工具——资产证券 ? 克服了金融机构流动性存款与非流动性贷款之间的矛
盾;与直接发行债券、股票的传统融资方式相比,具 有融资成本低、安全系数高的特点 ? 沟通了资金需求者与供给者,称为资本市场一个新的 重要媒介。

欧洲债券与互换
? 欧洲债券是指在债券标价货币发行地之 外的地方所发行的债券。
? 互换主要有两个目的:
? 规避利率风险 ? 降低融资成本
? 互换分为利率互换与货币互换。

第三节 债务合约条款
? 债券契约 ? 赎回条款 ? 偿债基金

债券契约
? 主要是限制性条款,内容包括:
? 在什么情况下,公司能够在债券到期前以何种条件将 债券赎回
? 公司赚得利息倍数必须维持在何种水平,才能再出售 新债券
? 公司的盈余必须符合哪些规定才能支付股利 ? 未征得债权人同意,公司不能出售或出租公司的主要
财产 ? 公司必须保持的最低营运资本水平、股利发放的最高
限额 ? 发行公司违约应承受的惩罚,等等

赎回条款与偿债基金
? 赎回条款是指契约中列有允许发行公司在 债券到期前将其赎回的条款。
? 偿债基金指契约中规定一种者在协助公司 在债券到期前有系统地逐年向债券持有者 买回部分债券的条款。
? 偿债基金偿还公司债券的方法有两种:
? 每年可按规定购回一定比例达债券 ? 信托人可用企业的全部偿债基金在公开市场
上买回固定百分比的债券

第四节
? 债券评级的标准 ? 债券等级的重要性 ? 债券等级的变化 ? 债券的评级程序 ? 债券的评级方法

债券评级

债券评级的标准
? 债券评级指标包括:
? 负债比例 ? 已获利息倍数 ? 现金流量比率 ? 流动比率 ? 抵押条款 ? 附属条件 ? 担保条款 ? 偿债基金条款 ? 到期期间

债券评级的标准(续)
? 债券评级指标(续)
? 稳定性 ? 法律管制 ? 反垄断活动 ? 国际业务环境 ? 环保因素 ? 公司退休金负债 ? 劳资纠纷 ? 资源可靠性 ? 如果公司使用比较保守的会计政策,则其中报导的盈
余必然真实可靠

债券等级的重要性
? 等级是衡量债券风险的指示器 ? 由于多数债券被投资机构购买,因此如果
公司的债券等级太低,则可能出现销售困 难 ? 信用等级对今后公司负债资金的取得也会 产生一定影响

债券的评级程序
? 发行公司提出评级申请
? 公司概况 ? 财务状况与计划 ? 长期摘取与自由资本的结构 ? 债券发行概要
? 评级机构评定债券等级 ? 评级机构跟踪检查

债券的评级方法
? 债券评级机构在评定债券等级中,需要进 行分析判断,采用定性和定量分析相结合 的方法,一般针对以下几方面进行分析判 断:
? 公司发展前景 ? 公司财务状况 ? 公司债券的约定条件

第五节 调换债券
? 首先,我们需要考虑债务再筹资将改变 公司的资本结构,如果新债券的市场价 值超过为清偿债券的市场价值,则可以 从财务杠杆方面产生税收利得;
? 第二,如果买入价格加上低贴水大致等 于执行购买选择权的浮动成本,可赎回 债券将不再高于此价出售。

第六节 影响长期融资决策的因素
? 资本结构 ? 到期日的匹配 ? 利率水平和预测的影响 ? 信息不对称

融资租赁

内容概要
? 租赁的类型 ? 租赁对赋税及财务报表的影响 ? 租赁决策分析 ? 租赁的价值来源

第一节 租赁的类型
? 经营租赁
? 承租人不要摊销折旧 ? 出租人负责租赁资产的维修、保险和管理工作 ? 给与承租人在到期日之前撤销租赁的权力
? 融资租赁
? 承租人负责资产的维修、维护和保险,但无权自行拆 卸改装
? 不可撤销 ? 承租人有到期日重新租赁或购买的权力 ? 风险与报酬已转移

第一节 租赁的类型(续)
? 售后租回 ? 杠杆租赁
? 承租人使用资产并定期支付租金 ? 出租人购买资产,将其交付给承租人,并定
期收取租金 ? 出借者提供作序的余额自己能,并向出租人
收取利息

第二节 租赁对赋税及财务报表的影响
? 租赁对赋税的影响
? 租赁对财务报表的影响

租赁对赋税的影响
? 租赁的税盾优势取决于租赁支付额与折旧 额的差异,以及租期与折旧期相比的优势。 在税法允许加速折旧法下,租金与折旧两 者提供的税款节约额相差不大,但如果租 赁期间足够小于折旧期间,租赁就可创造 高于折旧的税收节约额

租赁对财务报表的影响
? FAS13对融资租赁要求只需符合以下四条 标准之一:
? 所需支付的租金现值至少在该资产公允市场价 值的90%以上
? 租赁期末,被租资产的所有权被转移到承租人 ? 租赁期限为资产的可估计经济年限的75%或以
上 ? 承租人在租赁期满后以低于市场公允价值的价
格购买被租资产,即优先购买权

第三节 租赁决策分析
? 承租人的租赁决策分析 ? 出租人的决策分析

承租人的租赁决策分析
? “租赁——购买”的NPV分析法
? 计算租赁方案的税后现金流出量 ? 计算借款购买方案的税后现金流出量 ? 以公司税后摘取成本折现,比较租赁与借款购买的现值
? “租赁——购买”的IRR分析法
? 租赁的税后实际成本(IRR)是使租赁净现值等于零的折现率。在 计算租赁净现值时,由于未购买而丧失的折旧税盾以及税后资产产 值作为机会成本包括在租赁成本中。公式如下:
? ? A 0? n i? ? 1 1(1 ? L tr)t? i? n 1T ((L 1 t? ? 1 r ? )tP t)? R ( V 1 ? (1 r ? )T n)? 0

出租人的决策分析
? 出租人的租赁收益现值分析 ? 出租人的现金流通常包括:
? 获取资产时的现金流出 ? 出租期内的现金流入,即租金收入加税收收益 ? 税后资产残值

出租人的决策分析(续)
? 出租人的报酬率分析
? 租赁的利息报酬率取决于三个因素:租赁期;定期支 付的租金以及付款时间在起初还是期末;预计残值。 若租赁支出发生在起初,则计算隐含利息报酬率公式:

? ?

租杠赁 杆资 付 租款 赁产 额 分分 析析? 价 m ? t?? 0 n 1租 值 ( 1? 赁 m R) t 付 ? ( 1 款 ? R m R) 额 V mn

第四节 租赁的价值来源
? 税收差别
? 租赁之所以存在的重要原因是公司、金融机构和个人 能从拥有资产中得到不同程度的税收利益
? 不确定的借款成本
? 借款成本不确定的情况下,大多数分析者采用当前短 期借款利率或预计未来短期借款利率的平均值。因此, 如果出租人的借款成本较低时,可以对租赁起刺激作 用

第四节 租赁的价值来源(续)
? 不确定的残值
? 租赁存在的另一个风险原因是租赁合同可以减少残 值的不确定性。因此,一般认为租赁方式是有足够 能力承担残值风险的
? 交易成本
? 在现实生活中,交易成本是不能忽视的。一般来说, 转移一项资产所有权的成本要远远大于签署一份租 赁合同的成本。所以,当购买和重新出售的交易成 本远高于租赁的代理成本和监控成本时,租赁是最 可取的

第四节 租赁的价值来源(续)
? 出租人或贷款人的破产成本
? 出租人拥有租赁资产的所有权,如果承租人违约,出 租人可收回资产
? 而对贷款人而言,即使贷款有资产保证,在债务人违 约时,贷款人取得资产也较困难且成本较高
? 因此,从一定程度上,公司往往乐意租赁。

第15章
资本结构:基本概念

内容概要
? 早期资本结构理论研究 ? MM理论和米勒模型 ? 权衡理论

第一节 早期资本结构理论研究
? 净收益理论:在一定假设条件下,认为当企业由 0趋于100%时,其资本总成本持续下降,价值则 持续上升,要使企业价值最大化,应使用近乎 100%的债务
? 净经营收益理论:认为公司的资本成本和股票价 格都与公司的资本结构无关
? 传统理论:认为当企业在一定限度内举债时,股 本与负债风险都不会显著增加

第二节 MM理论和米勒模型
? MM理论的基本假设
? 企业的经营风险可以用支付息税前利润的标准离差来 进行计量,有相同经营风险的企业被划入同类风险级 别
? 现在和将来的投资者对企业息税前利润的估计完全相 同,即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相 同的
? 股票和债券在完善市场上进行交易,也就是说没有交 易成本,投资者可以像公司一样以相同的利率借款
? 企业和个人的负债均无风险,即负债利率属于无风险 利率
? 企业的现金流量是一种永续年金,息税前利润零增长

第二节 MM理论和米勒模型(续)
? 无公司税(企业所得税)时的MM模型
? 命题I:在无税的情况下,在完善的资本市场上,企业 均衡市场价值与它的债务权益比是无关的。
? 命题II :负债企业的股本成本等于同风险的无负债企 业的股本成本加风险报酬,风险报酬的大小取决于无 负债企业的股本成本、债务成本以及负债与股本的数 量之比
? 总结论:企业价值和加权平均资本成本不会因其资本 结构结构的改变而变化

第二节 MM理论和米勒模型(续)
? 有公司税(企业所得税)时的MM模型
? 命题I:负债企业的价值等于相同风险等级的无负债 企业的价值加上税负节约价值
? 命题II :负债企业的股本成本等于同风险等级无负债 企业的股本成本加风险溢价,该风险溢价取决于无杠 杆企业的股本成本和债务成本的差异、财务杠杆的情 况和所得税税率
? 总结论:在有公司税的情况下,提高负债—权益比, 企业可以降低其税负,降低资本成本,从而提高企业 价值

第二节 MM理论和米勒模型(续)
? 对MM理论的评价
? 对MM理论的疑问
? 假定公司负债和个人负债完全可以相互替代并以相同利率借 款,一般来说不存在
? 完全忽略了交易费用,使资金在企业之间、企业与个人之间 可以无成本转移
? 未考虑企业盈利的变化 ? 假定不论举债多少,企业或个人负债均按无风险利率及款,
实际上随着举债的增加,风险使不断增加的 ? 假设无财务拮据成本,且忽略了代理成本

第二节 MM理论和米勒模型(续)
? 米勒模型:除了保持MM理论的假设外,还 考虑了个人所得税的影响

第三节 权衡理论
? 财务拮据成本
? 财务拮据:指企业没有足够的偿债能力, 不能及时偿还到期债务。财务拮据发生时 会产生大量的直接和间接成本,称为财务 拮据成本

第三节 权衡理论(续)
? 财务拮据成本(续)
? 财务拮据时表现:
? 大量债务到期,为了偿还到期债务,企业不得不以高利率借款 以便清偿到期债务,从而陷入更严重的恶性循环
? 为解燃眉之急,管理人员往往会做出一些短期行为的决策 ? 当破产案件发生时,会发生大量的律师费、诉讼费和其他行政
开支,也会降低企业价值 ? 企业的客户和供应商为了保证财务安全,往往不来购买产品或
供应原材料,这会进一步加剧企业的财务困境,有可能引起企 业破产

第三节 权衡理论(续)
? 代理成本
? 股东和债权人之间出现利益冲突,股东必然 被引导去寻求利己的策略,债权人会限制股 东利己的策略,这样带来了代理成本

第三节 权衡理论(续)
? 代理成本(续)
? 股东利己的投资决策包括:
? 冒进投资 ? 投资不足 ? 撇油:是指在财务困境时期支付额外股利或其它分配,留下
少数债权人

第三节 权衡理论(续)
? 权衡理论的数学模型
? 权衡理论考虑了财务拮据成本和代理成本,公式如下:
? 对权衡理论V 的L ? 评V U 价? T B ? F P V ? T P V
? 加入了财务拮据成本和代理成本,使得资金结构理论 变得更加符合实际,同时指明了企业存在最优资本结 构

第三节 权衡理论(续)
? 对权衡理论的评价(续)
? 但是没有找到它们之间确切的函数关系,没有找到最 佳资本结构
? 利用权衡理论模型可以获得的财务数量关系:
? 经营风险大的企业出现财务拮据的可能性大 ? 有形资产多的企业能更多地举债 ? 企业的边际锁的税率越高,则利用负债的可能性越大

第17章
杠杆企业的估价与资本预算

内容概要
? 经营风险和经营杠杆 ? 财务风险与财务杠杆 ? 综合杠杆分析 ? 企业融资的无差别点分析

经营杠杆与财务杠杆
? 本量利的相互关系 ? 经营杠杆与经营风险 ? 财务杠杆与财务风险 ? 复合杠杆与复合风险

本量利的相互关系
? 成本分类
? 固定成本 ? 变动成本 ? 混合成本

本量利的相互关系
? 盈亏方程式 利润=销售收入-总成本 销售收入=单价×销量 总成本=变动成本+固定成本 变动成本=单位变动成本×产量+固定成本 利润=单价×销量-单位变动成本×产量-固定成本

本量利的相互关系
假定销量=产量;利润=0可得:
盈 亏 临 界 点 销 售 量 = 固 定 成 本 单 价 - 单 位 变 动 成 本

本量利的相互关系
? 例题:假设计划年度某种产品的销售价格为38 元,单位变动成本为22元,固定成本总额为 16000元,计算该产品的盈亏临界点销售量。

本量利的相互关系
? 解: 盈亏临界点销售量=16000÷(38-22) =1000件

本量利的相互关系
? 边际贡献方程式 边际贡献又称边际利润或边际毛益,它是销售收 入减去变动成本以后的金额。边际贡献抵偿固定 成本以后的剩余部分就是利润总额。

本量利的相互关系
? 边际贡献的计算公式 边际贡献=销售收入-变动成本 =(销售价格-单位变动成本)×销售数量 =单位边际贡献×销售数量 =固定成本+利润

本量利的相互关系
盈亏临界点销售量= 固定成本 单价-单位变动成本
= 固定成本 单位边际贡献

本量利的相互关系
? 利润的概念 税前利润=息税前利润-债务利息 税后利润=税前利润-所得税 =税前利润×(1-所得税率)

经营杠杆与经营风险
? 经营风险
? 市场需求的变动性 ? 销售价格的变动性 ? 投入要素的变动性 ? 根据投入生产要素价格的变动而调整产出价格的能力 ? 产品责任诉讼风险 ? 固定成本比重

经营杠杆与经营风险
? 经营杠杆
? 所谓经营杠杆是指某一固定 成本比重的作用下,销售量 变动对息税前利润产生的作 用。用公式表示为:

经营杠杆与经营风险

? 经营杠杆系数

? E B IT

DOL ?

E B IT ?Q
Q

? ? (P Q ? V Q ? F ) ? Q (P Q ? V Q ? F ) ? Q

? Q (P ? V ) Q (P ? V ) ? F

? E B IT ? F E B IT

经营杠杆与经营风险
? 当企业生产多种产品时:
D O L ?S? V C?M?M S? V C ? FM ? FE B IT
其中: S为销售额; VC为变动成本总额 M边际贡献

经营杠杆与经营风险
? 经营杠杆与经营风险的关系:
? 导致企业经营风险的直接原因是市场需求和成本的不确定性, 经营杠杆本身并不是利润不稳定的原因;
? 经营杠杆放大了营业利润的波动性,也就放大了企业的经营 风险;
? 企业固定性经营成本越大,未来营业利润的潜在变动幅度越 大;
? 经营杠杆程度高的企业,利润变化幅度大,投资者承担的风 险也就越高。

财务风险与财务杠杆
? 财务风险
? 由于举债筹资或利用优先股筹资而给普通股股东带 来的额外风险。
以某企业为例,有两种利用财务杠杆的方 案。一种是无负债经营;另一种是负债经营, 以6%的利率借入15万元。两公司的资产总额都 是25万元,所得税率40%。具体见下表:

方案一

概率 EBIT 利息 所得税 净收益 ROE

0.03 -30000 0 -12000 -18000 -7.20%

0.07 -10000 0 -4000 -6000 -2.40%

0.15

00

0

0 0.00%

0.50 25000 0 10000 15000 6.00%

0.15 50000 0 20000 30000 12.00%

0.07 60000 0 24000 36000 14.40%

0.03 80000 0 32000 48000 19.20%

期望值

6.00%

标准差

0.0558

方案二

概率 EBIT 利息 所得税 净收益 ROE

0.03 -30000 9000 -15600 -23400 -23.40%

0.07 -10000 9000 -76000 -11400 -11.40%

0.15

0 9000 -3600 -5400 -5.40%

0.50 25000 9000 6400 9600 9.60%

0.15 50000 9000 16400 24600 24.60%

0.07 60000 9000 20400 30600 30.60%

0.03 80000 9000 28400 42600 42.60%

期望值

9.60%

标准差

0.1395

两方案的比较
1. 方案二的收益率虽然增加了,当标准差也增加了,这表 明,利用财务杠杆,增加了股东权益报酬率,但是,财 务风险也增加了。
2. 当负债的利率6%小于企业的总资产营业利润率时,运 用财务杠杆虽导致利息负担加重,净利润减少,但是净 利润的减少速度小于股东权益的减少速度,从而股东权 益报酬率增加。
3. 财务杠杆像一把双刃剑,可能使股东获得较高的报酬, 也可能给股东带来巨大的损失。

财务杠杆程度
?EPS DFL ? ?EBIT EPS
EBIT
?(EBIT?I)?(1?T)
? E E E P P P SS S? ?((E EB B IITT?? I)N I?)(? 1? (1 T? )N T N)?E ? B E IT BI? TI

财务杠杆程度
得到:
DFL? EBIT EBIT ?I

财务杠杆程度
当企业存在优先股时,计算公式为:
DFL? EBIT EBIT?I ? D 1?T

财务风险与财务杠杆
? 其他情况不变的条件下,企业负债的比率越高, 财务杠杆系数也越大,财务风险也越大。

经营杠杆与财务杠杆的综合作用
? 经营杠杆对企业的付息纳税前收益产生影响, 而财务杠杆则对企业的每股净资产(普通股 收益)产生影响。二者共同作用,反映销售 量变化对企业的普通股权益的影响,可以通 过复合杠杆来衡量。

经营杠杆与财务杠杆的综合作用

? 复合杠杆系数

?EPS

DCL ?

EPS ?Q

Q

?EPS

?EBIT

? ?EBIT EPS ?

EBIT ?Q

EBIT

Q

? DOL ? DFL

企业融资的无差别点分析
? 含义:即每股收益无差异,是指每股收益 不受融资方式影响的营业利润水平

练习题
? 某企业资本总额500万元,负债比率55%,负 债利率12%,年销售额800万元,年固定成本 100万元,变动成本率65%。
要求:计算该企业的经营杠 杆系数财务杠杆系数和综合 杠杆系数。

解:

? 经营杠杆系数

D O L?E B IT? F? 1 8 0? 1 0 0? 1 .5 5 6 E B IT 1 8 0

? 财务杠杆系数

D F L ?E B I T? 1 8 0

? 1 .2 2 4

E B I T ? I 1 8 0 ? 5 0 0 ? 5 5 % ? 1 2 %

? 综合杠杆系数 D I L ? D O L ? D F L ? 1 .9 0 5

第18章 股利政策和其他支付政策

内容概要
? 股利支付与股利政策 ? 股利政策理论 ? 股利政策的其它问题 ? 实践中的股利政策

第一节 股利支付与股利政策
? 股利支付(确定股利支付政策的重要性) ? 股利支付程序
? 宣布日 ? 股权登记日 ? 除息日 ? 股利发放日

第一节 股利支付与股利政策(续)
? 股利种类
? 现金股利
? 正常股利,是指公司根据自身的经营状况和盈利能力,有把 握确定在未来一定时期能够按时、按量支付股利
? 额外股利,由于某种原因公司不愿意对某些股利定期支付作 出保证,或者没有能力作出保证,因而这部分股利称为额外 股利。
? 清算股利,是指公司清算资产时,将偿付债权人之后的剩余 部分在股东之间所进行的分配

第一节 股利支付与股利政策(续)
? 股利种类(续)
? 股票股利:公司利用增发股票的形式支付给股东的股 利
? 实物股利:公司以现金之外的资产支付股东股利 ? 负债股利:企业以负债的形式发放股利,通常以公司
应付票据或公司债券抵付股利

第二节 股利政策理论
? 股利无关理论(MM理论)
? 认为股利的发放与股票价格无关,公司的股利决策不 会影响公司的市场价值,这是因为公司的盈利和价值 增加与否完全取决于公司的投资决策,在公司投资决 策给定的条件下,股利政策不会产生任何影响结果。

第二节 股利政策理论(续)
? 股利相关理论
? “手中鸟”理论
? 认为股利的支付受多种因素的制约,在各种因素 不确定的情况下,公司的盈利在留存和股利之间 的分配确实影响到股票价值

第二节 股利政策理论(续)
? 股利相关理论(续)
? 税差理论
? 认为由于股利的税率高于资本收益的税率,另外, 还可以继续持有股票来延缓资本收益的获得而推 迟为收益纳税的时间,为此公司应当采取低股利 率政策,以实现其资本成本最小化和价值最大化

第三节 股利政策的其它问题
? 信息内涵的假定
? 股利分配有信号作用:提高股利被视为积极信号
? 股东构成的影响
? 不同阶层的股东对股利发放率有不同的要求 ? 股东转移投资的成本
? 经纪费用的影响 ? 卖方缴纳资本利得税的必要性 ? 管理者一般不愿意轻易变更股利政策

第三节 股利政策的其它问题(续)
? 股利政策的分类
? 按股利支付比率的高低可分为全部发放股里的政策、 高股利政策、低股利政策和不支付股利的政策
? 按股利的稳定性可分为稳定的股利政策、变动的股利 政策、阶梯式的股利政策与正常股利加额外股利的政 策

第三节 股利政策的其它问题(续)
? 股利政策的代理成本
? 发放股利而又增发新股的解释
? 股利分配具有信号作用 ? 代理成本:新的投资者比现有的投资者对经营者的监督更有
效,而企业需要从外部获得资金以减轻代理成本;股利发放 使企业面临一个评估过程

第四节 实践中的股利政策
? 剩余股利政策
? 可以保持理想的资本结构,使综合资金成本达到最低 ? 步骤
? 设定目标资本结构 ? 根据目标资本结构,确定用权益资本融通资金支出预期所需
的资金总额 ? 最大限度留用盈余满足各投资方案要求 ? 若有剩余,则发放股利

第四节 实践中的股利政策(续)
? 固定股利或稳定增长股利政策
? 采用理由:
? 向市场传递公司未来经营前景将会更好的消息,有利于树立 良好的形象
? 满足了需要和依靠固定股利收入作为消费来源的股东的愿望 ? 符合股东的心理状态和其它要求 ? 消除投资者对未来股利的不安全感 ? 符合那些追求稳健型投资的机构投资者的要求

第四节 实践中的股利政策(续)
? 固定股利或稳定增长股利政策(续)
? 不足之处在于股利的支付与盈余相脱节,当公司盈余 较低时,稳定不变得股利可能成为公司的一项财务负 担,导致公司资金短缺,财务状况恶化,从而影响公 司的发展

第四节 实践中的股利政策(续)
? 变动的股利政策
? 体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则,体现公 平
? 正常股利加额外股利政策
? 采用理由:
? 使公司在股利支付方面保持弹性 ? 稳定的股利收入可以吸引股东

第四节 实践中的股利政策(续)
? 正常股利加额外股利政策(续)
? 不足之处:
? 公司在盈利较少或无盈利时,仍需须支付正常的股 利,对于资金本来就紧张的公司产生一些不利影响
? 盈利较多时又容易提高股东对股利的期望值 ,从而 将额外股利视为“正常股利”,一旦公司盈利下降 而减少额外股利时,便会招致股东极大的不满

第四节 实践中的股利政策(续)
? 股利再投资计划
? 股利再投资计划发行股份的成本费用由公司承 担,可以吸引一部分股东。

谢谢!
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